工業機器人是工業自動化的明星產品，300億本體空間有望撬動萬億自動化改造市場。本體空間余約300億元：自動化的本質是工藝流程的自動化，*終目標是提高全要素生產率。多軸工業機器人是自動化改造中替代人類勞動及實現部件位移、旋轉的核心設備，根據政策與市場需求等因素測算，我們認為2020年我國工業機器人產量將達到20萬臺左右，市場空間約300億元。自動化改造萬億市場空間：現階段汽車行業主機廠可以實現80%以上的自動化生產，甚至可以達到接近100%；電子裝配等產線自動化率普遍不足40%，甚至低于10%；我國多數制造業仍處于自動化改造初期，自動化改造空間巨大，以提升全要素生產力視角估算，空間可達萬億量級。

 

　　“四大家族”戰略布局：以本體為先導，作為場景應用的“入場券”。本體市占率高：四大家族作為機器人本體廠商為人認知，2016年在國內市場本體市占率合計達57%，且應用主要集中于汽車整車等高端領域。四大家族機器人產品線各有特色：ABB結合自身強大的本體制造與軟件算法能力，收購貝加萊與GE工業系統，在工業自動化、電力自動化等領域不斷強化布局；庫卡核心零部件自產率低，工業機器人本體核心優勢體現在控制端，重點推動工藝集成解決方案業務；發那科數控系統技術領先，工業機器人本體系列多達240種，負重范圍從0.5kg至2.3t，通過系統集成整合自身業務板塊，實現高質量解決方案輸出；安川電機核心零部件優勢強大，控制器硬件、電機等優勢明顯，機器人性價比相對較高，幫助公司不斷拓展市場份額。四大家族戰略特點總結：以機器人本體為切入點而非主要贏利點，實現向眾多領域的自動化改造方案輸出，*終目標為自動化改造的龐大市場。

 

　　“四大家族”經營分析：堅持技術驅動，機器人業務在公司內定位不同。布局完善穩定性強：四大家族的產業鏈布局較為完善，普遍涵蓋從核心零部件到終端集成的全部業務領域。四大家族持續研發提升工業機器人品質，產品使用壽命、重復定位穩定性普遍優于國內產品，故障率一般為國產產品的1/5左右。工業機器人本體業務定位不同：ABB2017年機器人及運動控制占營收比例僅為23.11%，但營收總額高達79億美元，高于其他三家；安川驅動控制與機器人業務并重，近三年保持46%/35%左右占比；發那科2017年工業自動化、機器人、機床業務占比分別為31%/32%/24%，數控系統核心技術支撐業績；庫卡系統集成和機器人業務合計占比近80%，2017年同比增速分別為15.47%/23.27%，居四大家族之首，系統集成是公司業績增長的主要驅動力。業務增速與盈利能力各異：2017年四大家族中ABB歸母凈利潤*高，為22.13億美元，安川同比增速*高為81.07%；2017年發那科凈利率/毛利率分別為25.11%/44.50%，顯著高于四大家族平均凈利率/毛利率10.49%/32.33%；2017年，ROE水平安川>；ABB>；發那科>；庫卡，分別為19.27%/13.39%/14.42%/9.60%。

 

　　四大家族市值估值探討：四大家族估值高于所在市場均值，中資企業仍有數倍市值空間。中資企業市值仍有空間：2018年6月，發那科/安川/庫卡/ABB市值分別為2682/624/282/3140億元人民幣，遠高于國內可比企業機器人/埃斯頓/拓斯達的271/117/78億元。2017年，ABB/發那科/安川/庫卡的PE分別為26/39/54/55倍，低于仍處于高速成長期的中資工業機器人企業。四大家族享有估值溢價：四大家族估值水平高于那智不二越、歐地希等二線機器人企業，與納博、哈默納科等核心零部件廠商處于同一水平；發那科、安川、庫卡估值均顯著高于所處交易所估值水平。